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　　来源：海通研究之策略

　　核心结论：①预期差一：21年以来房市持续调整
、市场信心不足
，今年政策加码下地产有望量价企稳，基本面好转或推动地产股修复 。②预期差二：疫情后消费低迷、市场预期不高 ，若楼市企稳 、“两新”加力扩围，消费数据修复或带来消费股重估
。③预期差三：当前外资低配中国权益资产
，随着科技突破及基本面回暖带来中国资产重估，外资有望逐步回流A股。

　　25年潜在的三大预期差

　　海通证券首席经济学家 荀玉根

　　策略首席分析师 吴信坤

　　24年9月下旬A股市场突然放量上涨 ，当时我们对行情的性质做了分析
，即三年半的熊市周期结束，新一轮牛市周期开始 ，背后逻辑和节奏可以参考99年519行情
，详见《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241006》 。24年10月8日以后市场进入调整期，25年1月中市场走势低迷 ，我们再次发报告分析指出
，阶段性调整已经结束或处于尾声，新一轮上涨望逐渐展开 ，并提出两条主线
，即景气向上的科技和有预期差的地产消费医药，详见《牛还在——再议924行情性质-20250118》
。

　　春节前后 ，DeepSeek概念引燃A股和港股科技板块投资热潮，AI应用相关的科技主线已经成为市场共识
，后续科技行情的演绎需跟踪技术进步和应用进展，并关注基本面的进一步验证。展望25年 ，除了科技
，一些存在较大预期差的领域同样值得关注，本文探讨潜在的三大预期差 。

　　1.预期差一：房市企稳

　　房地产调整时空显著 ，市场对房地产的基本面预期很低
。自21年以来我国房地产经历大幅调整
，市场悲观情绪蔓延，当前市场对地产基本面的预期处于低位。从地产投资看 ，分析师一致预期25年地产投资增速累计同比为-8.3%
，虽然较24年-10.6%的增速有所改善，但仍处于负增长区间 。从房价看 ，24年二季度的最新城镇储户问卷调查结果显示
，预期房价“下降 ”的居民占比为23.2%，创下历史有数据以来的新高
。

　　前期地产量价的调整幅度已经显著。从地产销售看 ，我国商品房销售面积自21/07起连续37个月负增，全年商品房销售面积从21年17.9亿平方米高点降至24年的9.7亿平方米
、下跌了46%
，对比海外我国调整幅度已超过美、日 。从地产开工看，我国房屋新开工面积当月同比自21/04起连续负增39个月 ，24年全年新开工面积较21年高点下跌超过60%
，调整幅度与美国接近 、已超过日本。从地产投资看，地产开发投资完成额当月同比自21/09以来负增36个月 ，24年地产投资较21年高点下跌32%
，回调幅度与美国相近
。从房价看，全国房价的年化环比增速从21/08开始由正转负 ，之后在0%左右震荡
，截至25/01全国房价较高点已下跌17%，下跌速度与日本类似偏慢。

　　政策持续加码催化 ，叠加前期房市调整显著
，未来房市可能逐步企稳 。根据上文分析，当前市场对地产的预期已经降至偏低位置 ，但24年以来地产政策持续发力
、叠加当前地产基本面调整空间已经显著，25年地产或存在超预期的修复机会
。

　　24年以来地产政策已经转向并且还在加码中。24年517和924两轮房地产增量政策的推出
，标志我国地产政策底部或已出现 。具体回顾两轮政策内容，517政策更侧重于降低购房门槛 ，通过降低购房贷款利率、调降首付比例等手段刺激市场需求
，各地根据自身情况调整政策，体现“因城施策
”；而924政策除了继续刺激需求外 ，更注重降低居民存量房贷负担 、政府主导去库存
、房企纾困等
，从前期的货币手段边际向财政手段倾斜
。目前地产政策工具箱还在持续扩容，25年以来多地加速土地收储 ，公布的首批专项债闲置土地收储清单包括河南、江西 、安徽、浙江
、广东等地
，其中广东规模最大，根据搜狐财经援引中指院统计 ，截至25/02/22
，广东拟用专项债收储土地超220宗。

　　近期部分地产数据已出现积极好转，未来或进一步企稳 。前文指出 ，24年两轮地产增量政策接续发力，随着地产需求与供给端政策组合拳落地
，当前地产的基本面数据已出现积极改善：①24/11以来商品房销售重回正增长，24/12全国商品房销售面积当月同比增速为0.4% ，销售额同比增速为2.8%；②一线城市二手房价格转涨
，25/01一线城市二手房价格环比上涨0.1%，延续24/10以来的环比上涨趋势 ，二三线城市的二手房价格环比跌幅也有所收窄；③最新高频数据显示地产基本面的改善趋势仍在延续中
，截至25/02/23，30大中城市中一线、二线 、三线城市商品房成交面积当周同比增速（4周平均）分别为278%
、179%、429%
。展望25年 ，随着财政加力推动地产加速收储
，地产量价有望进一步止跌回稳。

　　地产股预期已经降至历史低位，若基本面好转或促使板块超预期修复 。2021年以来随着房市持续下行 ，地产股表现也趋弱
，当前地产板块的股价 、估值
、基金仓位均已降至历史低位水平
。从股价看，截至25/02/27 ，地产行业自19/04高点以来累计跌幅/最大跌幅分别为56.4%/67.3%，至今调整持续时间已超5年。历史上行业年度连续下跌超过4年的情况不多
，例如建筑装饰曾经连续下跌5年，钢铁、煤炭 、银行
、商贸零售连续跌过4年 ，由此可见本轮地产的调整时间已经较久 。从估值看
，当前地产行业的估值已回落至历史低位，截至25/02/27 ，房地产PB（LF）为0.7倍、处于13年以来从低到高8%分位
，地产板块破净率为34.0% 、也处13年以来的较高水平。从基金配置看，地产行业的基金配置力度已处于历史低位 ，24Q4基金重仓股中地产行业持仓占比为0.9%
、处于13年以来0%分位
，超配比例为0.0个百分点、处于13年以来64%分位
。展望25年，在政策持续加力的背景下 ，地产基本面或逐步企稳
，一旦基本面数据好转 、好于预期，股票市场的修复和反映往往更剧烈 ，地产板块有望迎来超预期修复。

　　2.预期差二：消费恢复

　　消费低迷已久，市场对社零增速预期不高 。过去几年我国居民资产负债表的持续恶化使得其消费能力和意愿不断下降
，24年社零增速仅为3.5%，虽然较前三季度的3.3%回升0.2个百分点 ，但与疫情前社零8%左右的增速中枢相比有较大差距
。此外
，从北京、上海等一线城市来看，消费走弱更加明显。24年上海社零增速为-3.1%
、北京为-2.7% ，分别较全国社零增速低6.6、6.2个百分点 。内需疲弱 、消费不振的现状使得市场对消费修复预期较低
，分析师一致预期25年社零增速为4.5%，虽较24年有所修复 ，但较疫情前8%左右的中枢仍偏低
。

　　居民收支增速有所回升
，但消费信心仍有待加强。2024年我国居民人均可支配收入和人均消费支出的实际增速均为5.1%，前者较前三季度回升0.2个百分点 ，后者则回落0.2个百分点 。不过从居民消费倾向来看
，四季度居民消费占可支配收入的比重为73.2%，较三季度季节性回升 ，但绝对水平处于历年同期偏低水平
。这反映当前居民消费意愿仍有待进一步提升。消费意愿偏低的背后是我国居民对未来就业和收入的信心有待提振，24年12月消费者就业信心指数为72.5
、收入信心指数为94.0
，还明显低于疫情前的中枢值 。

　　若楼市企稳、“两新”政策加力扩围，居民消费信心和社零增速有望修复
。2024年12月中央经济工作会议提出提振消费 、扩大内需是2025年首要任务 ，政策对促消费的重视程度不断提高。后续若财政对地产和消费的支持逐渐见效
，市场对消费修复预期较低的现状或被打破 。

　　若政策加力楼市企稳，或有助于居民消费信心的修复。我国居民资产配置结构明显偏向房产 ，根据社科院的统计
，房产在我国居民资产中的配置比例一直稳定在60%附近
。而自21年以来我国地产市场处在持续的调整中，房价的持续下跌导致居民资产缩水 ，进而对消费意愿和信心形成抑制。不过自24/9/24以来地产政策频出 9月政治局会议中已提出要促进房地产市场“止跌回稳 ”
，12月中央经济工作会议提出“稳住楼市股市
” 。如我们前文所述，随着地产需求与供给端政策组合拳落地 ，当前地产的基本面数据已有所修复
，例如一线城市二手房价格已环比四个月上涨
。政策方向已经转向更加积极，若后续政策推动地产基本面及房价止跌回稳 ，居民消费信心也有望得到提振。

　　“两新”政策加力扩围，财政支出对消费的支持将见效 。我们预计25年财政扩内需的方向或从以往的“投资 ”主导向 “消费”领域边际倾斜
。中央经济工作会议提出要“加力扩围实施‘两新’政策
”。方向上
，以旧换新的品类将拓展 。1月8日发改委
、财政部发布了将微波炉、净水器 、洗碗机
、电饭煲等4类家电产品纳入补贴范围，并对个人消费者购买手机等消费电子产品给予补贴
。规模上 ，根据海通宏观的预测
，如果25年消费品“以旧换新”补贴延续1500亿元，对社零增速的拉动或在0.45-0.6个百分点。如果补贴规模扩大到3000亿元 ，对社零增速的拉动或在0.9-1.2个百分点 。后续随着财政发力效果逐渐显现
，“两新 ”等受益于政策的消费领域有望持续修复
。

　　随着增量政策加速落地推动基本面改善，社零增速有望跟随名义GDP增速改善。当前宏观政策基调仍积极 ，稳增长政策有望进一步加码
，中央财政的举债空间和赤字提升空间将打开 。2月21日财政部部长蓝佛安指出，今年将提高财政赤字率 ，为经济发展注入更多动力。后续需持续跟踪3月两会前后各政策的落地情况
，以及基本面数据改善幅度，我们预计25年我国名义GDP增速有望修复 ，实际GDP同比增速或实现5%左右的增长
。居民消费是名义GDP的滞后变量，随着政策发力推动宏微观基本面改善
，就业市场回暖将带动居民收入预期修复，社零增速有望向上修复、或向疫情前8%左右的社零增速中枢靠拢。

　　消费板块下跌已久 、低估低配 ，资产负债表修复+财政发力或带来消费重估 。过去几年我国居民资产负债表的持续恶化使得其消费能力和意愿不断下降
，社零增速从疫情前的8%左右回落至24年的3.5%
。在此背景下，A股消费板块经历了4年的调整 ，其中食品饮料最大跌幅为58.8%
、医药为55.3%。当前食品饮料和医药等消费行业的估值和基金配置力度已处在历史低位 。25/2/27医药PE（TTM
，下同）为31.6倍（处13年以来由低到高28.4%分位，下同） ，食品饮料PE为20.2倍（16.0%）
。基金配置方面
，相关行业基金配置力度已处于历史低位，24Q4基金重仓股中医药持仓占比相对沪深300超配比例为4.4个百分点、处13年以来15%分位 ，食品饮料超配比例为-0.6个百分点 、处9%分位。

　　随着居民资产负债表修复
，叠加增量财政政策发力，消费增速或逐渐修复 ，消费股基本面和股价或具备向上弹性 。24年9月末以来一系列政策组合拳聚焦地产、股市，旨在修复居民资产负债表
，随着资产价格稳定并修复后，消费者信心或将逐步恢复 ，叠加后续财政政策有望接力推动内需修复
，这有望推动消费增速逐渐回升，板块估值也有望向中枢回归
。

　　3.预期差三：外资回流

　　当前A股市场对于外资的预期仍较低 ，主要体现在24年全年北向资金净流出
，以及全球资管机构低配中国资产等方面。伴随房地产和消费医药的基本面预期修复推动风险偏好回升，2025年A股微观资金有望重新回到活跃状态 ，其中增量外资资金或存在较大预期差 。下面我们将就此展开进一步地分析
。

　　当前全球资管机构配置中国权益资产的比例或已处低配水平。当专业资管机构在做全球资产配置时
，往往会将股票市场自身的市值占全球比重或所属地区的GDP的比重作为资产配置权重的考量标准 。若从上述两个维度来看，中国在全球经济和资本市场中或已占据接近20%的权重 ，但是全球资管机构对中国的配置比例或仍处于明显偏低的状态。先看被动配置占比
，我们采用MSCI ACWI指数在各地区的权重占比来作为被动配置占比的代理指标，截至2024年末 ，中国资产占指数资产规模的比重仅为3%，根据MSCI的解释
，明显低于基准配置的原因主要有二：其一是中国等新兴资本市场里的自由流通股份相对较少，其二是A股尚未完全纳入MSCI全球指数中（目前A股纳入因子仅为20%）
。

　　再看主动配置占比 ，参考COPLEY对全球主动基金的仓位研究报告
，截至25年1月，全球主动基金对A+H股的持有规模占比仅为2.2% ，较20年高位超5%的占比回落明显
，并已低于MSCI全球指数2.6%的被动配置占比，可见海外资管机构对中国资产的主动配置比例或已回落至低配水平。进一步从具有代表性的大型外资机构来看 ，全球最大的主权财富基金挪威政府养老基金（GPFG）2024年持有A+H股资产规模占比约为3.9%
，较2020年的6.4%同样下滑约2.5个百分点，可见中国权益资产在外资仓位中或已处低配水平 。

　　23年以来北向资金罕见大幅流出A股 ，外资占A股流通市值比重持续回落
。除了外资对中国的配置比例之外
，A股陆股通的流入流出也是市场观察外资投资动向的重要观测指标。拉长视角看，14年以来A股陆股通资金每年均录得净流入 ，但在24年出现历史首次的单年净流出，全年净流出约622亿元
，此外24Q4单季流出约1385亿元，为历史单季最高流出额 ，背后或主要源于中国宏观环境出现了变化引发外资波动
，在经济面临价格通缩的困境下，过去长期稳定配置A股的北向资金或一度出现缩减的情况 。从结构上看 ，18Q1至23Q2稳定型外资
、灵活型外资分别净流入约16000亿元、4000亿元
，而23Q3以来则分别净流出约1300亿元 、860亿元，可见23年以来长线稳定增持的外资也同样持续流出A股
。

　　在北向资金持续净流出的背景下 ，外资规模占A股的比重近年来也持续回落。我们采用央行口径下“境外机构和个人持有境内人民币金融资产
”中的股票项作为外资持有A股的市值规模
，截至24Q4，外资共持有A股市值规模约2.9万亿元 ，较2021年占A股流通市值规模约为3.8%
，自23Q2北向资金开始持续流出以来，外资的规模占比加速下滑 ，可见在北向资金罕见大幅流出的背景下，外资占A股的规模占比也持续回落至相对低位 。

　　基本面及市场行情回暖
，叠加近期外资或已先行回流港股，外资回流A股望成为另一大预期差
。如上文所述 ，当前A股市场对于外资的预期已处低位
，往后看，在多重利好因素共振下 ，25年外资回流A股或存在较大预期差。一方面
，国内宏微观基本面回暖叠加A股市场行情修复，有望吸引外资回流 。我们曾在《鲲鹏击浪从兹始——2025年A股展望-20241116》
、《牛还在——再议924行情性质-20250118》等前期多篇报告中分析过 ，924以来国内宏观政策基调明显转向
，增量政策加码下宏微观基本面有望边际改善，同时结合政策基调转向+牛熊周期规律+市场情绪触底三大因素判断 ，924以来的行情是反转而并非反弹
，A股或有望迎来新一轮上涨，在基本面改善和股市上涨的背景下 ，外资有望重新回流A股
。

　　另一方面，近期外资已先行回流港股
，对于A股而言或是积极信号，外资回流A股或有期待。我们曾在《如何分辨北上资金构成？——解析外资行为系列1-20240412》中将港交所中央结算系统中的国际中介托管资金作为外资的代理指标 ，并将外资拆分为长线稳定型外资和短线灵活型外资 。对于港股而言
，过去较长一段时间外资呈现持续流出的情形，而近期或已出现灵活型外资先行回流、稳定型外资流出幅度收窄的迹象 ，稳定型外资 、灵活型外资滚动4周合计流入港股的金额分别自今年初的-1277亿港元
、-523亿港元上升至近期-362亿港元、312亿港元。对于A股来说
，外资先行回流港股可能是一个较为积极的信号，后续外资回流A股或有所期待
。

　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期 ，国内经济修复不及预期。

　　附录-相关报告（点击链接可查看原文）：

　　《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241006》

　　《牛还在——再议924行情性质-20250118》